近日，旺旺集团创始人蔡衍明的一封内部公开信流出，将公司2026财年一季度的业绩失速首次定性为“重大经营危机”。
财报显示，该季度旺旺收益同比下降约6%，净利润更是暴跌38%，其中占据半壁江山的传统批发渠道收益出现双位数下滑。
对此，蔡衍明在信中直言，公司“靠着几只拳头产品过了近30年的好日子”，因未能及时创新求变，导致客户流失。
确实，上市已三十年的旺仔牛奶近年增长陷入停滞，其高糖属性也与当下健康潮流严重脱节，网友纷纷呼吁其“减糖”。
尽管旺旺已尝试推出无糖茶、低糖产品并拓展零食量贩新渠道，但目前新品体量尚小，难以接棒百亿大单品的重任。显然，面对组织臃肿与费用激增的内部压力，这家老牌巨头能否真的“勇敢尝试”改变，正成为其能否走出危机的关键。
利润表还好看
资本账本已经亏了
2025财年，旺旺营收244.01亿元，创下历史新高，但净利润38.37亿元，同比下滑11.5%。到了2026财年第一季度，营收下降6%，净利润直接暴跌38%。人们把目光盯在利润下滑这个结果上，也有人关注另一件事——这家公司还在创造经济利润吗？
会计利润只扣除了显性成本，比如原材料、人工、渠道费用。
经济利润还要额外扣除一项资本成本。股东把钱投给旺旺，本来有机会拿到市场上平均水平的回报，如果旺旺连这个门槛都够不到，它就在消耗价值，而不是创造价值。
旺旺过去的净利率最高超过18%，净资产收益率长期维持在20%以上，是典型的“高毛利、高回报、高分红”现金牛。
但2025财年，营运利润下滑14%，分销成本增长16.9%，行政费用增长11.4%。收入只增长了3.8%，费用却增长了14.2%。费用增长的速度是收入增长速度的三倍多，这说明旺旺正在用越来越贵的成本，去维持越来越难增长的销售。
到了2026财年第一季度，收入下降6%，利润下降38%，这个落差背后是经营杠杆的负效应。
当收入开始下滑，那些刚性的渠道费用、组织费用、改革投入不会同步收缩，反而会继续增加，利润就被放大下杀。
净利率从18%向10%甚至更低回归，资产周转率因为渠道库存高企、价格倒挂而变慢，资金使用效率也在下降。三项同时承压，净资产收益率的下滑不是暂时性的波动，它变成了结构性的回落。
旺旺的危机之一，我认为并不是账面上少赚了几个亿，应该是它过去那种“躺着赚高回报”的资本逻辑已经走到尽头了。一家消费公司如果只能靠涨价和压缩成本来维持利润，增长引擎又长期熄火，资本市场的定价逻辑就会发生根本变化。
过去市场把旺旺当作中国消费升级的成长股，现在它会逐渐被重新归类为传统含糖零食、渠道老化的衰退型消费股。
这个估值模式的变化，比单季利润下滑更残酷。
此外，原材料涨价也不是优秀消费品牌利润崩盘的根本原因，真正的差别在于你有没有定价权。
高端白酒可以把成本转嫁给消费者，甚至借提价强化品牌。
旺旺做不到。
旺仔牛奶是唯一的百亿级大单品，占总营收近半，但它在消费者心智中的位置正在发生微妙而危险的变动。
一瓶245毫升的经典旺仔牛奶，含糖量几乎逼近甚至超过《中国居民膳食指南》建议的每日添加糖上限。健康意识全面觉醒之后，高糖已经从“产品特色”变成了“消费负担”。旺仔牛奶过去是日常营养饮品，现在越来越多地被当作偶尔怀旧的情绪消费。日常消费品有稳定的复购和价格韧性，情绪消费没有。消费者会因为回忆买一次，但不会天天为童年滤镜买单。
定价权流失的直接后果，是旺旺不敢轻易提价，甚至要在零食量贩渠道推出低价定制产品。
零食量贩渠道收入占比从约10%提升到约15%，看似带来了增量，但量贩模式天生高周转、低毛利，品牌方必须配合低价策略。
旺旺在量贩渠道卖得越多，传统渠道的价格体系被冲击得越厉害，整体利润被压得越薄。
这是典型的以价换量陷阱，收入保住了，利润却被渠道和消费者双重瓜分。
更糟糕的是，价格倒挂已经蔓延到经销商体系。
我们在媒体报道的内容中发现，旺旺部分区域经销商为了清库存，每箱亏着钱往外卖，跨区窜货、低价甩货进一步反噬品牌价格。
一个失去定价权的消费品牌，无论营收规模多大，都只是渠道的打工者。
原材料成本上涨只是导火索，真正的问题是旺旺的品牌溢价能力已经不足以覆盖成本冲击。当旺仔牛奶从“营养好喝的儿童牛奶”滑向“高糖负担的含乳饮料”，旺旺赖以生存的那条利润护城河就开始漏水了。
渠道旧了，组织也旧了
旺旺过去最引以为傲的，是覆盖全国乡镇的深度分销网络，在那个增量时代，谁掌握经销商和终端，谁就掌握市场。今天这套体系反而成了高摩擦成本的管道。
2026财年第一季度，占总收益超一半的传统批发渠道，收益衰退双位数。
经销商端已经出现“亏钱清货跑路”的现象。
众所周知，企业的边界取决于内部交易成本与市场交易成本的比较。过去旺旺把渠道内部化，通过大量销售团队和经销商网络降低市场交易成本，保证产品快速铺货。
现在消费入口碎片化、线上线下一体化、零食量贩店和即时零售崛起，市场交易成本大幅下降。
而旺旺内部层层批发、费用核销流程多年未作实质性调整，内部协调成本反而越来越高。
渠道资产就这样变成了负资产。
经销商赚不到钱，就会用脚投票，价格倒挂、跨区窜货、低价清仓，这些现象背后是渠道利益分配机制的失灵。
旺旺的渠道不是输给了某一场战争，而是输给了整个渠道模式的代际更迭，传统批发、商超、便利店合计占总营收近七成，连续两年出现高个位数下滑，已经说明旧渠道的存量正在持续失温。
当然了，组织端的麻烦同样不小，2025财年分销成本同比增长16.9%，行政费用同比增长11.4%。公司解释称，行政费用增长是因为事业部改革，分设产品事业部后人员增加。
但费用投出去了，产出效率没有体现。
事业部改革没有错，如果不改变利益分配机制和决策机制，只是把一个大组织拆成几个小组织，费用反而会膨胀。
每个事业部都要建立自己的销售团队、市场团队、财务流程，内部协调成本更高。
这就是家族式企业常见的组织天花板，企业规模扩大后，内部交易成本非线性上升，但决策权依然集中在家族核心层，职业经理人缺乏真正的试错空间。
蔡衍明在内部信里说“没有产出、没有功劳的，都会被淘汰”，不过，要注意的是，创新恰恰需要允许一定程度的失败和浪费。
如果所有新业务都要在集团内部与老品抢资源、算短期回报，新业务就永远长不大。
旺旺这几年推出不少新品，剥皮果汁软糖、益生菌卷、电解质冻冻、低糖版O泡果奶、无糖茶、邦德咖啡，甚至还有酒水，但大多只是“货架上的补位”，没有形成真正的消费者心智卡位。
第二曲线长不出来
人口结构已改变游戏规则
旺旺财报说，近5年推出新品收益占集团总收益达到中双位数，可我觉得，这统计口径很可能包括老品的新口味、新包装、新规格。这些改良型产品本质上是老品生命周期的延长，不是真正的第二曲线。
所以，真正要看的指标是新品类是否带来了新用户、新产品是否进入了新场景、新品牌是否建立了独立认知、新渠道是否贡献了增量毛利。
很遗憾，旺旺在这些指标上几乎没有拿得出手的成绩。
对比农夫山泉和东鹏饮料就能看出差距，农夫山泉十年前高度依赖包装水，占75%，但到2025年茶饮料占比41.1%，东方树叶成为百亿级第二曲线。
东鹏饮料十年前能量饮料占比95%以上，到2025年电解质水“补水啦”占比15.7%，非能量饮料占比超过25%。
它们做对了一件事，那就是敢让老品让路，敢在新赛道下重注，敢用独立团队和独立渠道去打仗。
旺旺相反，旺仔牛奶是绝对利润中心，所有资源优先保障老品，新品在内部是二等公民，拿不到最好的渠道位置、营销预算和人才。
这种体制下，第二曲线自然长不出来。
糖只是最显眼的问题，更深层的变量是人口与家庭结构。
旺旺的商业模式本质上建立在三个社会结构上，人口红利、节庆礼赠文化、物质稀缺时代的甜味偏好。三四十年来，中国家庭孩子多，儿童食品和礼赠需求旺盛，春节、婚庆、升学宴上旺旺大礼包是标配。
现在出生率持续下降，家庭小型化，节庆礼赠场景萎缩。
年轻一代对高糖、高油、高盐食品的系统性排斥不是一阵风，而是代际鸿沟，旺仔牛奶的含糖量问题只是这个时代情绪的一个出口罢了。
因此，我们如果从投资角度看，会发现，旺旺并不会猝死，因为它有品牌认知、有现金流、有渠道底盘，短期不会出现生存危机。
但更危险的是它可能变成一只价值陷阱，低市盈率、高股息，看起来便宜，但增长长期停滞，利润持续下修，最后让价值投资者套牢。
如果旺旺不能完成三个根本性转变，比如产品端从高糖高热量转向健康化迭代，渠道端从传统批发依赖转向全渠道差异化，组织端从人员冗余转向价值导向，那未来五年大概率的路径是营收在220亿到250亿之间徘徊，净利率从18%向10%回归，净资产收益率从20%向10%以下滑落，到那时，所谓的高股息也会因为利润下滑而变得不可持续。
在我看来，旺旺需要的不是修补，它更迫切地需要资产负债表之外的重构，它要重新定义旺仔这个IP，把旺仔从糖里解耦出来，在健康化、功能化、场景化的新消费世界里获得新生；甚至，它要重构渠道利益，与经销商从买卖关系变成数据共享、利益共担、动销返利的合伙关系；它还必须要在组织层面进行创造性破坏，把新业务剥离成独立公司，引入外部人才和资本，用更灵活的机制试错。
否则，旺旺不会死，只会慢慢变成一家“曾经很旺”的怀旧公司。
真正打败旺旺的，从来不是糖，不是经销商，也不是对手，而是它自己在过去三十年里形成的路径依赖，以及在变革窗口期前的犹豫。
而这大概就是所有老牌国货最需要警惕的真相。
作者 | 东叔
审校 | 童任
配图/封面来源 | 腾讯新闻图库
编辑出品 | 东针商略
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