第一大客户从宁德时代变为ACC。

当一辆梅赛德斯-奔驰EQS轿车无声地驶过巴黎街头，很少有人会想到，驱动这辆车的锂电池在诞生之初，曾经历过怎样严苛的"成人礼"。

在法国杜夫兰的ACC超级工厂里，每一颗电芯在注液封装后，都要被送入化成针床，经历数十小时的精密充放电循环，激活内部化学活性；随后进入分容工序，按照容量大小精准分档。只有通过这道关口的电芯，才有资格被组装进电池包，最终搭载到奔驰、Stellantis旗下的电动车型上。

为ACC打造这条"成人礼"产线的，不是欧洲老牌装备企业，而是一家总部坐落于东莞松山湖的中国公司——广东恒翼能科技股份有限公司（下称"恒翼能"）。

2026年8月，公司的IPO进程已进入第三轮审核问询函阶段。三轮问询层层递进，牵出的线索愈发错综：大客户从宁德时代切换到ACC，存货规模反超全年营收。

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第一大客户从宁德时代变为ACC

要理解恒翼能的生意，需要先弄清锂电池制造的基本流程。一颗锂电池从原材料到成品，大致要经历前段（搅拌、涂布、辊压、分切）、中段（卷绕/叠片、注液、封装）和后段三个阶段。

前段和中段决定了电池"能不能造出来"，而后段则决定了电池"好不好用"。化成是通过多次充放电激活电芯内部化学物质的活性，分容则是按容量大小对电芯进行精准分级筛选，二者合称"后处理"，是决定电池良品率、一致性和循环寿命的最后一道关卡。

恒翼能所做的事情，就是为全球电池厂提供覆盖上述后处理全流程的自动化产线及核心设备。

具体来看，恒翼能的业务版图分为四大板块。整线解决方案是绝对主力，将化成、分容、分选等核心工序设备集成到一条产线上，再配套WCS（仓库控制系统）、MES（制造执行系统）等信息化软件，实现规模化、数字化生产。2023年至2025年，整线业务收入分别为9.89亿元、11.72亿元和12.16亿元，占主营业务收入的比重始终维持在85%以上，2024年峰值时高达95.17%。

其余三个板块增值改造服务、单机设备配件及其他体量均不大，2025年合计占比约14%。

值得注意的是，增值改造服务收入在2025年从上一年的1938万元跃升至1.65亿元，占比从1.57%攀升至11.61%，成为整线之外增长最快的业务方向。

2022年至2025年，公司营业收入分别为9.23亿元、11.05亿元、12.41亿元和14.27亿元；同期归母净利润分别为0.89亿元、1.14亿元、0.83亿元和1.02亿元。

回看恒翼能的崛起轨迹，宁德时代的影子几乎贯穿始终。

2019年，恒翼能叩开宁德时代供应商大门，次年跻身核心供应商行列。2021年12月，宁德时代通过全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司增资入股，IPO前持股5.96%，位居第四大股东。

此后，订单如潮水般涌来：2022年至2024年，恒翼能对宁德时代的销售金额分别达到6.52亿元、8.84亿元和5.05亿元，占各期营收的70.69%、79.98%和40.67%。2023年峰值时，近八成收入押在一家客户身上。

绑定关系还向技术层面延伸。《招股书》披露，恒翼能研发的两项实用新型专利，因系"为满足宁德时代特定工艺需求而形成"，根据协议约定所有权归宁德时代，公司将其无偿转让。

在向宁德时代境外项目供货时，恒翼能还需按照对方指定采购特定电源产品。第二大股东上海亦氪同样与宁德时代存在交集，其母体鸿商集团的另一子公司西藏鸿商，曾是宁德时代早期投资方。

客户、股东、技术来源三重身份叠加，恒翼能的独立性自然成为审核焦点。深交所在问询中要求公司说明：核心技术是否针对特定客户定制开发，与宁德时代的合作是否构成重大依赖，以及下游经营周期波动对公司业绩的具体影响。

知名经济学家余丰慧表示，这种大客户过于集中的情况确实存在一定的风险。首先，一旦这个主要分销商发生经营问题或者改变合作策略，公司的收入可能会受到显著影响，因为它们对这一客户的销售额占比非常高。其次，议价能力可能被削弱，由于依赖单一客户带来的大部分收入，公司在谈判中可能处于不利地位，难以争取更有利的合作条件。最后，这也限制了公司的市场扩展和多样化发展，增加了业务的不稳定性。

这种依赖的风险很快体现，2023年至2025年，恒翼能内销毛利率从27.28%一路滑落至15.68%，两年几近腰斩；2025年上半年一度触及12.79%的低点。

公司在《招股书》中将此归因于"国内锂电设备产业更为成熟、竞争日趋激烈，公司议价能力相对较弱"。2024年全球锂电后段设备市场规模为214亿元，较2023年收窄26%。

行业冬眠期里，恒翼能靠海外订单撑住了营收增长。另一位客户电池制造商ACC由此走到台前。

ACC全称AUTOMOTIVE CELLS COMPANY SE，由Stellantis集团、道达尔能源和梅赛德斯-奔驰三方合资设立，定位车载动力电池电芯与模组制造企业。

2023年，ACC还不在恒翼能前五大客户名单中；2024年，它以3.54亿元的采购额跃居第二大客户，占比28.56%；2025年全年，ACC更进一步，以5.70亿元的销售收入取代宁德时代坐上第一把交椅，占比39.99%。

最剧烈的跃升发生在2025年上半年。那六个月里，ACC为恒翼能贡献了4.74亿元收入，占比飙至79.72%，几乎以一己之力撑起了公司的半年度营收。与之对应，外销收入在整体营收中的比重从2023年的0.29%飙升至2024年的29.23%，2025年全年达到49.53%。

海外订单还带来了显著的利润红利。2025年，恒翼能外销毛利率高达47.51%，内销则仅有15.68%，两者相差超过三倍。公司整体毛利率之所以能维持在30%以上，海外业务功不可没。但恒翼能自己也承认，这种高毛利率"可能不具备可持续性"。

但高毛利的海外故事，裂缝正在显现。

2025年2月，ACC宣布搁置德国凯泽斯劳滕和意大利泰尔莫利两座超级工厂的建设计划，集中资源保障法国杜夫兰工厂达产。三座规划工厂停了两座，这意味着ACC未来的设备采购规模可能大幅缩水。果不其然，2025年下半年，恒翼能对ACC的销售规模环比骤降约80%。上半年4.74亿元，下半年仅约9600万元。

02

高于营收的库存、与80%的负债率

海外业务的爆发，在资产负债表上投下了长长的影子。

2023年至2025年各期末，恒翼能存货账面价值分别录得13.9亿元、10.25亿元和17.68亿元。2025年末，存货占总资产比重高达47.26%，较上一年猛增72%。其中，发出商品达14.21亿元，占存货账面价值的80.36%。这意味着超八成存货已发货但尚未通过客户终验，价值实现完全取决于验收进度。

存货与营收的对比更为直观：2023年存货13.9亿元对营收11.05亿元，2025年存货17.68亿元对营收14.27亿元，两年存货均超过同期全年营收。换言之，公司仓库里"压"着的货，比一年卖出去的还多。

周转效率同样令人关注。当前存货周转天数已达561.5天，周转率仅0.65次/年，一条产线从工厂发出到最终确认收入，平均要走将近一年半。对于高度定制化的锂电整线设备而言，一旦客户项目变更或取消，已生产的设备几乎无法转售给其他客户，跌价风险极高。

跌价准备的计提数字也印证了这一压力。报告期三年，存货跌价准备分别计提4556.32万元、6732.53万元和1.32亿元，计提比例从3.17%攀升至6.92%，两年翻了一倍多。

2024年净利润同比下滑26.56%，重要原因之一正是部分项目"收入成本倒挂"，预计成本超出预计收入，被迫追加计提。

存货和应收账款两头占用资金，负债率自然居高不下。

2023年至2025年，恒翼能资产负债率分别录得72.99%、69.27%和80.62%。同期同行业可比公司均值仅为64.2%、63.17%和61.59%，恒翼能的负债水平高出同行近20个百分点。

03

华为老兵创业，宁德时代投资

王守模的履历，是那个年代深圳科技创业者群体的典型缩影。

1978年5月出生，计算机科学与技术专业本科毕业。2000年底加入华为技术有限公司，在研发岗位上干了三年，历任研发工程师和项目经理。此后转赴UT斯达康，又待了三年。

2006年，28岁的王守模在深圳创办恒翼能科技，最初做的是笔记本电池老化测试设备。2007年切入动力电池PACK检测设备，两年拿下80%市场份额。2013年起，他将重心转向化成分容自动化产线，逐步把整个电池后处理环节的软硬件整合到一条线上。

2018年12月，广东恒翼能科技有限公司在东莞松山湖注册成立，承接深圳恒翼能的业务并完成重组。2022年12月完成股份制改造，更名为广东恒翼能科技股份有限公司。

IPO前，王守模直接持股23.8105%，通过瑞思达、瑞思达贰、安徽筑海三个员工持股平台间接控制合计6.596%的表决权，表决权比例30.4065%，为控股股东及实际控制人。

天眼查显示，2020年9月至2023年1月间，恒翼能密集完成了多轮融资，股东方阵堪称"全明星"。

2020年9月的A轮，四海新材基金、瑞枫投资、广沣投资、方正和生投资等机构入局。2021年1月的B轮，英飞尼迪资本（Infinity）作为领投方之一进入，建信华讯基金、彭年创投等跟进。

2021年11月的B+轮，宁德时代通过问鼎投资正式入股，弘信资本、宝创资本等同期进入。2022年11月的C轮，紫峰资本、建信信托投资等加入。2023年1月的D轮，摩根士丹利私募股权基金领投数亿元人民币，广东立湾资本、壹号信栎新能源产业资本、东莞松山湖科学城投资跟投。这也是恒翼能IPO前最后一轮融资。

从英飞尼迪到宁德时代，从摩根士丹利到立湾创投，产业资本、国际投行和政府引导基金汇聚一堂。这些资本不仅带来了钱，更带来了资源。宁德时代的产业协同自不必说，摩根士丹利在新能源和锂电产业链的全球布局，也为恒翼能的出海战略添了筹码。

但值得注意的是。《招股书》披露，安徽和壮、上海亦氪、问鼎投资、嘉兴宸玥、广东立湾等20余家外部股东在历史融资中签署的赎回权条款，均为"附恢复条件终止"。

也就是说，IPO申报时这些条款暂时中止，但一旦出现终止审核、被否决、不予注册或主动撤回等情形，赎回条件将自动恢复。

届时，作为赎回义务唯一承担人的王守模，能否覆盖巨额回购责任，直接关系到公司股权结构的稳定性。

一边是摩根士丹利、宁德时代等明星资本的加持，一边是IPO前夜密集的股权"高抛低吸"和悬而未决的对赌阴影。闯关能否成功，最终要等创业板上市委员会的审议结果。你对这个故事有何了解？欢迎下方留言讨论。