浙江大学公共政策研究院研究员、浙江财经大学博士生导师益智教授接受《金融投资报》记者专访，谈上市公司退市申诉复核：
ST公司的撤销退市复核无一通过情有可原，因为ST公司属于退市预警板公司，在退市前经过充分的ST退市预警信息披露，其投资者也签署过“退市买者自负协议”，而且退市过程一般跨度2年以上。但2024年，A股市场史无前例地集中出现了五家非ST公司因“一元退市”规则被直接终止上市的案例——中银绒业、鹏都农牧、正源股份、海印股份、广汇汽车。这五家公司均未被实施ST或*ST风险警示，其投资者均未经过退市风险预警机制的任何缓冲与告知，即因股价低于1元20个交易日被闪电退市。这一“史无前例、空前绝后”的现象，恰恰暴露了退市制度在适用对象、程序正当性和信息披露透明度方面的深层制度缺陷。
从采访稿结合中银绒业退市前的信息披露可以得出结论：中银绒业与鹏都农牧相比，退市申诉和复核的信息披露大相径庭，中银绒业的董事会和高管几乎没有做什么努力，乐见中银绒业遭遇非ST一元闪电退市，乐见中国进出口银行资产重大流失，乐见没有签署过“退市买者自负协议”以及“没有2年投资经验和50万证券资产”的风险厌恶型无辜投资者遭遇惨重损失。国有资产46号文对中国银行宁夏分行和中国进出口银行陕西分行遭受的重大国有资产流失也应该倒查追责。
采访镜像：
*ST天龙发起退市复核！透视A股退市加速下的求生样本与制度博弈
自2026年以来，A股公司退市按下“加速键”。截至目前，包括进入退市整理期、已正式摘牌等情形在内，今年以来已有超过20家上市公司退市或锁定退市。
不过，金融投资报记者注意到，仍有公司试图“力挽狂澜”，想要通过程序救济保留上市地位或延缓退市进程。
6月15日晚间，*ST天龙（300029）公告称，已于当日向深交所提交终止上市复核申请。公司于6月10日收到深交所《股票终止上市决定》。根据《创业板股票上市规则》的相关规定，上市公司可以在收到终止上市决定之日起十五个交易日内，向深交所申请复核，深交所在收到复核申请文件之日后的五个交易日内，作出是否受理的决定。
*ST天龙主营业务空心化
“保壳”努力失败
*ST天龙遭遇退市的根本原因在于公司经营长期未能得到改善，主营业务空心化。
早在2018年底，公司原有的光伏设备制造业务就因为没有订单而实质性停产，生产线长期闲置，公司股票也因此被实施其他风险警示。为摆脱困境，公司从2020年开始向新能源电站开发与工程总承包业务转型。
从财务数据来看，公司在2020年至2023年间确实实现了一些收入，年营收一度达到数亿元，但这并未改善公司经营状况。公司扣非后的净利润从2018年以来持续为负，即使在营收表现最好的2023年，扣非后的净利润仍然亏损1501万元。
2024年，*ST天龙的经营状况继续恶化，扣非后的净利润亏损扩大至2707万元，期末净资产首次转负，直接触发财务类退市风险警示。
2026年6月10日，*ST天龙收到深交所《股票终止上市决定》，公司因2025年度经审计的期末净资产为负值且财务报告内部控制被出具否定意见，触及终止上市情形。公司股票将于2026年6月18日复牌并进入退市整理期，预计最后交易日期为2026年7月9日，退市整理期后股票将摘牌并转入退市板块。
金融投资报记者注意到，*ST天龙为了“保壳”也作出了努力。公司2025年底发布公告称，接受关联方北京宇历投资管理有限公司无偿捐赠现金2500万元。根据会计准则，这笔捐赠计入资本公积，直接增加所有者权益。
显然，公司希望通过这笔注资，让2025年末净资产转正，从而满足继续上市的财务要求，但最后仍以失败告终。
退市复核：
企业在多重动机下的理性选择
退市复核结果为终局决定，一旦这最后的努力也失败了，公司就必须接受被强制退市。然而截至目前，还没有一家公司通过申请复核成功“翻案”。
2024年退市的非ST公司鹏都农牧属于交易类强制退市。
当年该公司曾以“1元退市”规则可能导致“非理性杀跌”，退市对中小股东影响巨大，正积极筹划战略投资人投资或重组，终止上市影响公司产业发展步伐等理由申请退市复核。
同样在2024年退市的*ST中期，因2023年年度财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，触及财务类强制退市。
该公司在申请退市复核时，直接主张年审机构出具的审计报告违反会计准则，事实不清、证据不足，年审机构无法表示意见的基础事实不存在，公司对此不认可并已聘请新的审计机构为2023年度财务报表出具新的无保留意见的审计报告。
2025年5月摘牌的*ST普利则因重大财务造假，触及重大违法强制退市情形。
该公司申请复核的主要理由是其对证监会作出的《行政处罚决定书》已提起行政诉讼，且案件尚未终结。公司认为司法程序的核心争议与终止上市决定直接关联，在法院最终判决前，深交所作出终止上市决定侵害了公司合法权益。
这些公司使尽浑身解数找了各种理由，但最终都被交易所一一驳回维持“原判”。
“在‘成功率为零’的现实面前，部分公司依然坚持申请复核，这一行为并非简单的‘非理性’，而是多重动机驱动下的理性选择。”浙江大学公共政策研究院研究员、浙江财经大学金融学教授、博士生导师益智在接受金融投资报记者采访时表示。
“延缓退市进程、争取缓冲时间，这是企业最直接、最有可能获得实际收益的现实目标。”益智表示。根据相关规定，复核期间，交易所作出的股票终止上市决定“不停止执行”，但在实际执行过程中，从复核申请正式提交到复核委员会完成审议，交易所通常会暂停后续退市执行流程的推进。
举例来看，鹏都农牧从8月9日收到终止上市决定，到8月29日提交复核申请，再到10月21日收到复核决定，整个过程延后了两个多月。在益智看来，“这一缓冲期为企业推进战略重组、资产处置、债务协商等‘保壳’操作争取了时间。”
有些企业的复核理由则明显偏离退市相关的法定事实与规则适用范畴。比如，鹏都农牧在复核申请中提出，公司股东户数超过13.1万户，退市将影响大量中小投资者的切身利益；还强调公司产业符合国家政策方向，各项业务处于行业领先地位，是我国农业“走出去”发展的代表企业。
“这些‘情感牌’与交易类退市的法定要件完全无关，但其本质是试图重构市场叙事框架，将外界对公司经营问题的追问转化为对制度合理性、对公共利益受损的讨论，从而博取市场同情。”益智指出。
此外，部分企业申请复核的深层逻辑，是为退市后的老三板交易和后续资本运作争取更有利的条件。“通过延缓退市进程，企业可以为股份确权、指定转让服务机构、重组布局等争取调整空间，尽可能降低退市对后续运作的冲击。”益智表示。
A股市场生态持续优化
退市机制也应与时俱进
虽然退市复核申请无一例成功，但通过这些具体的案例争议，客观上有助于推动监管部门重新评估退市标准的合理性。比如，鹏都农牧在复核申请中提出的“1元退市”规则可能导致“非理性杀跌”，在复核层面虽未获得支持，但确实在一定程度上推动了监管机构和市场对退市标准适用问题的深入讨论。
2026年以来，A股市场生态持续优化，“退市潮”按下加速键，“应退尽退”“优胜劣汰”已成市场共识。
在严格执行退市标准的同时，也有一些专家提出，当前的A股退市机制仍有不少改进空间。
比如，建立差异化退市标准体系，区分ST公司与非ST公司，完善非ST公司的信息披露预警机制；设立退市投资者赔偿专项基金，实行“先行赔付、再依法追偿”的快速救济模式；为部分具备长期发展潜力、仅因短期市场波动触发退市指标的企业保留规范化的重新上市通道等。
退市复核程序也是其中的重要一环。“退市复核本质上也是一种纠错程序，但当前的退市复核程序在信息披露方面缺乏统一、刚性、可执行的披露标准，有必要强化复核程序的信息披露透明度。”益智表示，建议在退市复核环节引入证监会、交易所之外的第三方独立法律专业人士、中证中小投资者服务中心、中小股东代表等一起参与审议，或允许当事人就退市决定的程序重大瑕疵向法院申请司法审查。
退市制度的完善，在提高“量”的出清水平的同时，更要在“质”的层面建立公平、透明、可预期的制度框架。让市场经营主体清楚地知道“退市的标准是什么、救济的路径在哪里、权益如何得到保障”。
| 金融投资报记者 张璐璇 |